1、引言：

2014年以來(lái)，我國(guó)PPP呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，已躍升為全球規(guī)模最大的PPP市場(chǎng)。雖然PPP項(xiàng)目迅猛增長(zhǎng)、高歌猛進(jìn),但是作為PPP運(yùn)作重要環(huán)節(jié)之一的融資情況并不樂(lè)觀。PPP項(xiàng)目融資一方面存在融資率低問(wèn)題，另一方面存在不規(guī)范問(wèn)題。就全國(guó)PPP項(xiàng)目而言，融資到位率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于簽約比例,預(yù)計(jì)融資到位的項(xiàng)目年投資額為1萬(wàn)億元左右,完成投資額5000億元左右，遠(yuǎn)低于每年基礎(chǔ)設(shè)施投資14萬(wàn)億元的規(guī)模。PPP項(xiàng)目融資難問(wèn)題長(zhǎng)期存在，在一定程度阻滯了項(xiàng)目推進(jìn)，同時(shí)也加劇了項(xiàng)目運(yùn)作過(guò)程中的各類“明股實(shí)債”、“小股大債”等變異、走偏等各種亂象。

2017年以來(lái)，為進(jìn)一步遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防范PPP濫用、泛化、異化風(fēng)險(xiǎn)，財(cái)政、國(guó)資、金融等部門(mén)頻出PPP的監(jiān)管政策，對(duì)PPP市場(chǎng)發(fā)展、項(xiàng)目融資都產(chǎn)生了較大影響。在當(dāng)前形勢(shì)下，如何規(guī)范PPP融資、化解融資難這一頑疾對(duì)當(dāng)前PPP規(guī)范、防風(fēng)險(xiǎn)、可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

2、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有PPP研究普遍認(rèn)為PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大、融資難，并提出了相應(yīng)建議。朱振鑫、楊序序（2017)認(rèn)為，商業(yè)銀行參與PPP項(xiàng)目前景良好,但應(yīng)更謹(jǐn)慎，存在不少無(wú)法把控的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。劉貴斌（2016)認(rèn)為，為化解融資難，應(yīng)量力而行，政府部門(mén)加強(qiáng)引導(dǎo)整合，選擇適宜采用PPP模式的項(xiàng)目，不宜一哄而上。徐建平等（2017)認(rèn)為，商業(yè)銀行在PPP模式下可能面臨的政府信用不確定性、社會(huì)資本方信用不易約束、項(xiàng)目建設(shè)存在不可預(yù)知因素、市場(chǎng)與營(yíng)運(yùn)前景不明朗問(wèn)題，從盡早介入融資磋商、固化政府承諾、落實(shí)項(xiàng)目社會(huì)資本方要求、掌握項(xiàng)目資金流、強(qiáng)化擔(dān)保措施、保留自身主動(dòng)權(quán)六個(gè)方面闡述商業(yè)銀行可釆取的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。

此外，有部分文獻(xiàn)研究了PPP融資渠道創(chuàng)新、再融資。王平（2017)認(rèn)為，應(yīng)積極探索PPP與債券市場(chǎng)的融資路徑，促進(jìn)PPP高效融資，加快項(xiàng)目落地。宋曉巍(2017)提出應(yīng)利用資本市場(chǎng)提高PPP項(xiàng)目直接融資比重，開(kāi)展企業(yè)資產(chǎn)證券化、新三板掛牌、投資引導(dǎo)基金等。王秀芹（2017)指出，PPP項(xiàng)目成功投產(chǎn)后，私人部門(mén)可通過(guò)再融資獲得更多收益，可考慮如下關(guān)鍵影響因素：融資合同變更或終止成本、公私部門(mén)再融資收益分配比例、項(xiàng)目現(xiàn)金流穩(wěn)定性，以及利率。

基于現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，對(duì)化解融資難、創(chuàng)新融資渠道三等具有一定的借鑒價(jià)值，但現(xiàn)有研究視角較為單一，政策建議與當(dāng)前的財(cái)政、金融政策有一定相悖之處。本文基于金融機(jī)構(gòu)-政府-企業(yè)（社會(huì)資本)三方協(xié)同視角，從行為根源、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等角度出發(fā)，更注重機(jī)制設(shè)計(jì)、制度安排、規(guī)范創(chuàng)新，以期為破解當(dāng)前PPP融資難提供更好的政策、實(shí)踐建議。

3、PPP項(xiàng)目的融資難問(wèn)題分析

盡管國(guó)家鼓勵(lì)PPP,但是融資難問(wèn)題長(zhǎng)期存在，尚未得到有效解決。以四川省為例，根據(jù)2017年5月四川省PPP中心《PPP項(xiàng)目融資成本信息發(fā)布（第一期）》顯示，PPP項(xiàng)目簽約比例20.2%，完成融資的PPP項(xiàng)目比例僅為6.26%。項(xiàng)目融資難，出現(xiàn)“叫座不叫好”現(xiàn)象，同時(shí)，也面臨著各種不規(guī)范現(xiàn)象。在當(dāng)前金融強(qiáng)監(jiān)管背景下，融資難更為突出，主要表現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

3.1PPP項(xiàng)目特性導(dǎo)致資金匹配難、退出項(xiàng)目難

PPP項(xiàng)目強(qiáng)調(diào)全生命周期長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)與合作，對(duì)公共服務(wù)提質(zhì)增效具有重要作用，但是，PPP項(xiàng)目特性對(duì)融資提出了較大挑戰(zhàn)。其中，PPP項(xiàng)目投資規(guī)模巨大，每年落地總額都在2萬(wàn)億元以上，很多項(xiàng)目都需要組織銀團(tuán)貸款或多元融資，建設(shè)周期短、投入強(qiáng)度大。同時(shí)，項(xiàng)目運(yùn)作周期長(zhǎng),大都在10到30年,并且，收益率普遍偏低，大都在7%左右。此外，項(xiàng)目面臨市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)、績(jī)效考核扣減、財(cái)政補(bǔ)貼難以及時(shí)足額到位等風(fēng)險(xiǎn)，可能進(jìn)一步加劇項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

與之對(duì)應(yīng)的是，當(dāng)前PPP項(xiàng)目融資的資金大都來(lái)自于商業(yè)銀行，資金多為短期限、安全性要求高、偏剛兌，容易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。尤其是一些基金、資管等資金大多來(lái)自于銀行，在商業(yè)化的理財(cái)利率與存款利率之差處于高位的狀況下，風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配現(xiàn)象更嚴(yán)重。銀行等金融機(jī)構(gòu)普遍對(duì)PPP項(xiàng)目存在擔(dān)憂，較為謹(jǐn)慎。

PPP模式下，社會(huì)資本、金融機(jī)構(gòu)都面臨著退出難、未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)大等問(wèn)題，如都不愿意承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)，必然導(dǎo)致融資難。當(dāng)前在PPP強(qiáng)監(jiān)管背景下，PPP市場(chǎng)預(yù)計(jì)增速下降，金融機(jī)構(gòu)更謹(jǐn)慎，融資遇冷、融資難度加大。

3.2在監(jiān)管新政下，股權(quán)結(jié)構(gòu)化融資受限

為規(guī)避PPP風(fēng)險(xiǎn)，作為社會(huì)資本主體的建筑施工類企業(yè)一般采取資本金結(jié)構(gòu)化、加杠桿方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。很多建筑類企業(yè)通過(guò)工程利潤(rùn)回流等方式，基本很少投入“真金白銀”，資本金部分很大一部分都來(lái)自于財(cái)務(wù)投資者。實(shí)踐中，大多社會(huì)資本方或其牽頭方釆取“名股實(shí)債”、“股東借款”、“回購(gòu)+差補(bǔ)”、“小股大債”等形式籌集項(xiàng)目資本金。其中，銀行理財(cái)?shù)荣Y金通過(guò)信托、資管、基金等通道化運(yùn)作成為資本金主要來(lái)源。部分企業(yè)通過(guò)資本金結(jié)構(gòu)化、不擔(dān)保、不并表等措施實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)拿項(xiàng)目。

這種多債務(wù)性資金充當(dāng)資本金，將風(fēng)險(xiǎn)向其他方轉(zhuǎn)嫁的方式，必然會(huì)導(dǎo)致PPP運(yùn)營(yíng)效率無(wú)保障、金融風(fēng)險(xiǎn)聚焦。2017年底以來(lái)，相關(guān)政策禁止央企投資劣后級(jí)份額，明股實(shí)債型等也被叫停。隨著各類資管、基金等通道化、同業(yè)等業(yè)務(wù)受到嚴(yán)管，融資面臨合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，這也導(dǎo)致PPP項(xiàng)目資本金來(lái)源不足等融資難現(xiàn)象較為突出。

3.3項(xiàng)目債權(quán)融資的增信難

除了股權(quán)融資外，融資難點(diǎn)或焦點(diǎn)是擔(dān)?；蛟鲂虐才拧PP項(xiàng)目融資屬于企業(yè)債務(wù)，政府不得承擔(dān)任何擔(dān)保、究底責(zé)任。但是，社會(huì)資本作為股東大都不愿意提供擔(dān)保等“強(qiáng)增信”。此外，就算部分社會(huì)資本愿意提供擔(dān)保，也不一定滿足金融機(jī)構(gòu)要求。融資難也導(dǎo)致大型PPP項(xiàng)目參與方基本都是大國(guó)企或?qū)嵙γ衿螅行∑髽I(yè)基本排除在外。

盡管目前各類融資工具很多,但不論是銀行貸款，還是發(fā)行債券產(chǎn)品，金融市場(chǎng)都對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流、發(fā)行主體信用或項(xiàng)目整體信用結(jié)構(gòu)要求較髙。以當(dāng)前資產(chǎn)證券化為例，基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流，安全邊際相對(duì)較高，期限也較短，很難大范圍開(kāi)展。總體上看，現(xiàn)有融資模式過(guò)度依賴于項(xiàng)目外擔(dān)保，“無(wú)追蹤”、“有限追索”難以大范圍實(shí)現(xiàn)，對(duì)中小企業(yè)、欠發(fā)達(dá)地區(qū)項(xiàng)目融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

在當(dāng)前金融監(jiān)管持續(xù)加強(qiáng)形勢(shì)下，PPP融資難、貴的現(xiàn)象在短期內(nèi)較為突出，必須引入高度重視。預(yù)計(jì)資本金融資規(guī)模、期限將收縮，融資增信也很難有大的突破，融資難度提高、成本可能上升。但從長(zhǎng)期看，加強(qiáng)PPP規(guī)模與監(jiān)管對(duì)其融資具有積極作用，項(xiàng)目質(zhì)量提升、治理約束加大可進(jìn)一步提高項(xiàng)目可融資性。